中国企业的过度负债现象

刘元庆博士曾说过一句很朴实的话，“从银行债权人的角度看，债务轻的客户就是好客户，债务重了就不是好客户了”，道理虽然很简单，但现实往往更加复杂。

在现实中，我们发现国内企业往往都负债很高，或者说，患上了“债务依赖症”，为什么呢？

要说这个问题，首先要说到我国金融体系。

我国在改革开放之前经历了长期的计划经济，国家对于资源的分配和金融活动有着高度的控制和干预，银行规模发达，就形成了以银行为中心的间接融资体系。1978年改革开放之后，我国开放了市场，但此前金融体系已经稳定，银行在提供信贷方面始终占据着主导地位。而在传统认知上，我国普遍对于其他融资渠道的认知和信任度偏低，更愿意相信银行进行融资。此外，也与我国资本市场整体还不成熟、市场机制和监管机制仍不健全和政策导向有直接关系。比如在我国政策导向上，监管对银行非常严格，而这种严格也导致了银行在融资中的地位更加突出，更加抑制了直接融资的发展；再比如在支持实体经济中，也更加强调了银行融资的重要性。所以，直接融资发展不起来，占比低是多方面原因导致的，非一朝一夕所能快速改变。

而间接融资为主就会导致企业的经营资金渠道一一权益性资金来源渠道收窄（即股东投入、上市募资和利润留存等），企业杠杆率偏高，而企业经营资金渠道便只有债务性资金。所以，国内债务性资金来源必然导致泛滥，加之银行产能过剩，债务融资工具的发行门槛越来越低，我们会发现近些年一个明显的现象，诸如信托公司、小贷公司、典当行、基金子公司、证券子公司等等都将主要精力放在债务融资，导致提倡的“金融创新”本质上走的却是加杠杆的道路。二是过度投资。刘元庆博士曾举过一个例子，德国菲仕乐一个锅卖四五千块，而我国需要卖几百吨的钢材才能利润相当（而且这还是之前钢铁行情好的时候）。这非常体现出了我国目前存在的问题，高端技术始终掌握在欧美等发达国家，我们更多行业仍习惯于引进技术、设备来实现快速的扩张，结果就导致企业不断扩张，不断依靠负债性资金，债务越来越大，杠杆越来越高，内部一出问题或经济形式糟糕的时候，便是一地鸡毛。

所以，结果就是我们一直在挣辛苦钱，而对方在不断的技术革新，我们越干规模越大，债务堆积越多；对方越干越挣钱，技术能力不断革新。就导致了很多企业在过度债务、过度扩张和过剩的产能中形成了恶性循环，所以这是为什么国家反复在强调技术进步的原因。

三是地方政府政策过于片面导致企业冲动投资和盲目建设。在我国，地方政府往往更关注于GDP及背后的产值、就业、税收，对于企业投资是否有效益、利润不那么关心。所以我们看到，地方政府为了吸引投资，出台了很多优惠政策，用更便宜、更低廉、更廉价和补贴来吸引企业，最终是只重视了投资数量，不重视质量和效益，助长了企业过度扩张和过度负债。同时，地方政府通过控制的平台公司大量举借，进行基础设施、公益性项目等建设，反向严重增加了地方政府债务负担。

对于过度负债的危害显而易见，首先企业经营会产生严重的影响，债务越高，消耗的营业利润也就越高，削弱了企业盈利能力。在经济下行期的时候，还会产生过剩产能，对债权人安全影响很大。就会发现一个现象，以前越激进的企业现在都很艰难。另外，因为我国金融体系是间接融资为主，所以全社会的债务融资违约风险，都主要集中到了银行承担。而最重要也是更危险的是，随着负债违约的不断爆发（尤其是经济下行期），会导致企业加速违约，而企业违约或破产会伴随着同群效应，会更快地传染给一片片利益相关方，导致财务不断恶化和违约，造成多米诺骨牌效应。很多区域性或行业性的金融风险都是这么崩塌的，所以过度负债所造成的信用萎缩和流动性风险，会严重威胁经济金融安 全。所以，如何尽可能的准确判断企业债务很重要，过去很多人说，判断企业债务看资产负债表就够了，这种方法不能说没有用，但比较片面，一是资产负债表只反映了负债与资产的比例，并没有考虑到资产的流动性和质量；二是资产负债表忽视了盈利能力，高资产负债率并不一定意味着企业财务状况不佳（非绝对）。如果企业盈利能力强的话，是能够产生足够的现金流来偿还债务的，那么高负债可能并不会带来太大风险；三是行业差异，不同的行业有着不同的资本结构和负债水平。比如资本密集型行业通常会有较高的负债率，而服务行业往往负债率较低。所以，对于资产负债表还是要关注的，但是要更加关注资产的质量（安全性和流动性）、创收（收入）、创现（转化现金）及变现能力；其次，关注债务的总量的同时要更加关注债务的结构（短期债务和长期债务）、期限（短期和长期）、利率（偿债成本）和偿还顺序（优先级）。最后，关注企业收入及盈利能力的同时，更要关注企业经营活动（核心业务能力）及投资活动（现金流动情况）的创先能力，因为贷款最终都是靠现金来进行清偿的。

所以又如何判断企业是否过度负债呢？

一是债务与销售收入匹配。一般认为，加工制造企业的总付息负债超过上一年度销售收入，或短期付息负债超过上一年度销售收入的一半时，就是严重过度融资的信号。同时还要关注企业是否有在建项目的预期效益，由于建设期的原因，固定资产投资项目的银行借款总是体现在当期，而项目效益总是体现在后期，比如引入项目的净现值NPV和内部收益率IRR等财务指标，评估下在建项目的可行性和未来收益能力，来确认下项目是否能够带来足够的现金流来偿还债务。

二是资产负债表中的隐性负债付息。除了显性负债，隐性负债也不可忽视，这其中包括售后回租、带回购条款的股权融资、长期含权中期票据和可续期债券等。如售后回租，体现在资产负债表左侧是固定资产，右侧是长期应付款，但其本质上是长期付息负债。又比如带回购条款的股权融资，名义上是股，实质上是债。长期含权中期票据和可续期债券虽然均计入权益，表面上降低了企业的资产负债率，但它们本质上仍为债务，最终仍需还本付息。当前金融创新很快，很多时候债权与股权的边界十分模糊，部分企业为了优化财务报表，将本质上属于长期债务的科目或规定不够明确的科目计入股东权益，从而掩饰真实的债务负担。所以，随着融资模式和融资渠道越来越多，很多时候银行要搞清楚企业究竟借了多少钱并不是一件容易的事情，这对银行提出了很大的挑战。

三是企业从多家金融机构或影子银行机构获取融资。一般而言，一家中型企业与两三家金融机构打交道是正常现象，但是部分小企业与四五家银行打交道，或部分中型企业与十几家金融机构都有融资关系，就是企业过度融资的重要信号了。而且部分大型企业在打交道的银行中，中小银行、城商行、农信社甚至小贷公司的占比很大，也是过度融资的重要信号。这种过多的融资关系无疑会导致企业财务管理的复杂性，增加了信息披露的难度，极大可能引发财务风险。另外，一些企业常会利用不同金融机构之间的信息不对称，通过“拆东墙，补西墙”的方式来掩盖经营困难。影子银行机构通常表现为企业把资产或收益权包装成银行理财产品、信托计划、基金、证券、保险子公司的资产管理计划等进行融资。这种融资方式环节多、成本高、风险高、融资条件通常比较苛刻，一般是在企业难以从银行等渠道获得低成本融资时，才会使用的融资渠道。因此，如果企业与众多的信托公司、基金、证券、保险子公司打交道，且融资总量中信托计划或资产管理计划的占比很高，那么，此类情形通常是企业资金链条紧张、过度融资的重要表现形式。

四是部分贸易融资、商品融资、资产证券化、私募债等等产品。除私募债外，上述产品有一个共同特点，就是从企业资产负债表中“挖”出一块资产特定化后进行融资。但实际上，企业资产负债表中的所有资产，都对应有债务。因此，当企业从资产负债表中“挖”出一块资产进行融资时，这块资产对应的原有债务相应就要由剩余的资产负责偿还，这实际上增加了全体债权人的风险。私募债发行门槛低、信息披露要求低、流动性差、发行成本高，一般是在企业难以增加公募债券发行额度时才会发行。因此，这往往也是一种过度融资的产品。

五是企业大部分资产设定为抵押。一般的情况下，企业只有对外融资才需要抵押资产，所以当企业大部分资产都已抵押出去的时候，基本上就表明了显性或隐性的负债已经很重了，这不仅反映出企业依赖债务融资的程度，也揭示了潜在的偿债压力。

六是企业通过关联关系多头融资。企业为达到对外融资的目的，通过隐性或显性关联关系，在关联企业之间制造或虚构收入和利润，掩盖实际的财务状况，增加了融资的难度，形成多头融资和过度融资。

七是企业涉及民间借贷。民间借贷是非正规金融，准入门槛较低但成本往往很高，而且这种做法会显著降低财务透明度，难以准确评估企业真实负债水平。所以正常经营的公司是不会去民间借贷的，如果一家企业走民间借贷，那么往往意味着资金链出现了问题，经营出现了问题。

费雪在1933 年曾提出“债务－通缩”理论，过度负债不仅会加剧企业财务风险，也极大可能会在经济下行期引发债务通缩。对于投资者而言，巴菲特虽然强调“如果只能选择一个指标来衡量公司经营，那就选净资产收益率（ROE）”，但需警惕表面数值的误导性——高ROE可能源于过度使用财务杠杆，这会显著提升企业的债务风险。

所以无论是经济分析还是投资领域，对于企业的过度负债现仍要谨慎对待，对于我们个人投资者来说，要避免仰视下的感性认识来代替理性判断，换句话说，避免因个人崇拜或单一指标的光环效应而陷入非理性判断。